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根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.8%，增速與上年全年持平，但較上年同期下滑0.1個百分點，其中，一季度GDP同比增長6.8%，二季度GDP同比增長6.7%，GDP已連續(xù)12個季度保持在6.7%-6.9%的區(qū)間。今年以來，國內(nèi)金融環(huán)境處于嚴監(jiān)管形勢下，結構性去杠桿也在穩(wěn)步推進，各城市房地產(chǎn)調(diào)控也在持續(xù)密集的實施，1-6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長9.7%。
去杠桿就是去土地
謝皓宇認為，地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長其中一個很重要的原因，就是土地的出讓增速比較高。不過，雖然土地出讓速度快，但流拍的速度也很快，這兩個現(xiàn)象同時存在。同時，地產(chǎn)投資另外一個組成部分建安工程，今年上半年是負增長，這部分對經(jīng)濟拉動是個拖累項。所以，整個地產(chǎn)投資增速接近10%，在對經(jīng)濟拉動層面上來看，有一部分是超預期、有一部分是低預期的。
在今年全年政策總基調(diào)依然收緊的狀態(tài)下，地產(chǎn)公司依然要去杠桿。謝晧宇認為，去杠桿其實去的就是土地，因為對地產(chǎn)企業(yè)而言，所有的杠桿、所有的融資就是為了拿地。伴隨著銷售逐步的降溫，后續(xù)對土地市場預計還會出現(xiàn)一定程度上的回落，這個回落對于地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復、對杠桿率的下降、對經(jīng)營負債率的下降都是非常關鍵的。這部分所導致的融資減少，對宏觀層面上的總?cè)谫Y也是有影響的。
“蛋糕就這么大，減少對地產(chǎn)企業(yè)的蛋糕就能反過來增加對其他企業(yè)的總蛋糕量。即便其他企業(yè)負債意愿相對比較偏低，只要總蛋糕增加，其實也能夠使其他企業(yè)的融資情況好轉(zhuǎn)。”謝皓宇如是說。
對于下半年的走勢和對行業(yè)的影響，謝皓宇也發(fā)表了自己的觀點，“如果從今年政策實施的結果上來看，會延續(xù)收緊的狀態(tài)，從速度和幅度來看，畢竟還是延續(xù)了整個地產(chǎn)流失和下滑的速度，只不過離大家預計認為會負增長的趨勢，還有一定程度的后移。”
全國性布局房企比區(qū)域性布局房企優(yōu)勢明顯
從目前各上市房企披露的半年報數(shù)據(jù)來看，大部分企業(yè)銷售額及收入增速都保持在較高水平。碧桂園、恒大，銷售金額分別上漲了42.8%、24.6%，營業(yè)收入分別上漲了69.7%、59.8%。新城控股、正榮地產(chǎn)也邁大了步伐，銷售金額分別上漲了97%及170%，營業(yè)收入各上漲了39%及52%。但也有在今年上半年戰(zhàn)場上表現(xiàn)不突出的企業(yè)，金地、綠地一些老牌的房企表現(xiàn)并不好。針對上半年各個房企的表現(xiàn)，謝皓宇從收入、利潤、銷售三個方面給出了自己的分析。
他認為，如果從收入和利潤來看，基本上所有房企應該都交出非常不錯的答卷。根據(jù)國泰君安的研究數(shù)據(jù)顯示，從收入增速和從利潤增速來看，在過去三個周期里，基本上在25%的中位數(shù)，單從這兩個指標來看是非常不錯的。從收入來看，需要注意的是A股和港股開始出現(xiàn)一些不同，因為去年開始有一個會計準則的變更，港股從今年開始實行，能夠看到今年港股或者A+H股同時存在的公司，它的收入增速明顯比原預計收入增速快，比如A股萬科，它的收入增速有非常明顯的提升，這就是會計準則變化帶來的結果。
從銷售增速上來看，今年上半年呈現(xiàn)出的特征和去年的特征略微不同，去年叫做行業(yè)競爭度提升，強者恒強。今年房企在拿地市場和銷售市場，出現(xiàn)了一些變化，強者還是那些強者，但強者內(nèi)部出現(xiàn)了一些分化。去年最強的企業(yè)拿地更多、銷售增速更快，今年從龍頭企業(yè)開始有一個逐步減少拿地的過程，例如像恒大、融創(chuàng)這樣一些公司，今年拿地力度是比去年明顯下降的。
“從銷售層面來看，50強的企業(yè)依然理解為強者恒強，只不過和去年第一梯隊公司相比，今年在增速上確實出現(xiàn)了一定程度上的下滑。”同時，謝皓宇也指出，今年上半年也出現(xiàn)了部分企業(yè)銷售增速不足于7%的情況，分析后發(fā)現(xiàn)，增速不足于7%的企業(yè)大部分以區(qū)域型公司為主。如果公司布局太過集中于調(diào)控城市，對銷售及推盤的影響依然還是會存在的。所以，今年銷售負增長的企業(yè)基本把所有項目，都集中在了調(diào)控系統(tǒng)區(qū)域當中，現(xiàn)在來看全國性布局房企優(yōu)勢會比區(qū)域性布局房企優(yōu)勢明顯很多。
對于后續(xù)的行業(yè)走勢，謝皓宇表示，“由于地產(chǎn)是結算制度，收入、利潤是滯后的。所以，過去幾年的熱銷傳導到收入增速的一個繼續(xù)提升，我們依然還是存在信心的。銷售增速預計會隨著行業(yè)銷售增速下來，整個企業(yè)銷售增速也依然會存在一定程度上的放緩。當然，大幅領先于行業(yè)平均的情況肯定還會長期存在。如果從更長的時間維度再回過頭來看整個地產(chǎn)行業(yè)，依然會處在強者恒強的狀態(tài)。”
未來房企ROE指標維持穩(wěn)定難度大
謝皓宇從專業(yè)的角度分析了房企的ROE指標，他解釋到，“有一些ROE特別高的公司，他們可能所有者權益比較大的，基數(shù)比較低，所以就能算到非常高的ROE。如果說長期維持在20%左右的ROE水平，也遠遠高于全市場的平均，因為現(xiàn)在如果考慮非金融地產(chǎn)ROE水平應該也就在10%左右。”
謝皓宇表示，ROE數(shù)值的多少一方面要看企業(yè)想要釋放多大的利潤，另一方面是會計準則有所變化，所以導致有一些業(yè)績是提前確認的。現(xiàn)在在會計準則確認收入方面具備一定靈活性，由各個公司自己決定。他還分析到，從REO角度來看，因為今年依然是去杠桿的基調(diào)，所以和REO有關的三項，利潤、周轉(zhuǎn)和權益乘數(shù)，杠桿和利潤率都會下行。唯一能夠支撐起來就是加快周轉(zhuǎn)，只有加快周轉(zhuǎn)才有可能維持ROE的高水平，但兩個指標下行，一個指標上行，想要維持穩(wěn)定難度比較大。
高負債率不一定是壞事情
據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月30日，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率為79.46%，同時，行業(yè)虧損上市公司數(shù)量占行業(yè)比例達16%，房地產(chǎn)行業(yè)虧損占比擴大幅度較大，針對這些問題，謝皓宇一一做出了解讀。
在談到企業(yè)的虧損問題時，謝皓宇認為，虧損的公司肯定會存在，一般情況下，虧損包含幾種情況：第一個部分是轉(zhuǎn)型類的公司，做一些新產(chǎn)業(yè)，新產(chǎn)業(yè)并不能為企業(yè)貢獻利潤，也就是走多元化的路線，這種多元化，我們把它理解為“非相關多元化”，和地產(chǎn)業(yè)沒有關系，這部分確實是有一定程度上的虧損。第二，還是以地產(chǎn)為主業(yè)，但是它只有個別樓盤，而個別樓盤又賣得不好，也在出現(xiàn)虧損。這兩類企業(yè)雖然說數(shù)量的占比較高，但是總額的占比相對是比較低的。以房地產(chǎn)為主業(yè)出現(xiàn)虧損的，至少在今年的業(yè)績結算上面應該還是比較少。
在談到周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金流問題的時候，謝皓宇說，”大家去講周轉(zhuǎn)率，一般是從拿地到開工，開工到開盤這個過程，但是真正報表的周轉(zhuǎn)率其實是從整個項目拿地，到整個項目結算。在整個市場環(huán)境沒有那么好的情況下，開發(fā)商推盤的動力在初期的時候是會下降的，這樣周轉(zhuǎn)率確實也會出現(xiàn)一定程度上的下降。”
“一家公司通常有三個現(xiàn)金流，分別為經(jīng)營性現(xiàn)金流，籌資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流，三個現(xiàn)金流得平，否則今年企業(yè)的收支就不平衡。“他說，”如果經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，就只能拿籌資和投資現(xiàn)金流來補。所以，能否周轉(zhuǎn)，基本上就決定了地產(chǎn)企業(yè)所有的環(huán)節(jié)，所以一家企業(yè)的報表好不好看，除了資產(chǎn)負債表以外，現(xiàn)金流量表也是非常重要的，即便可能沒有額外的新拿項目，都可能會出現(xiàn)一個被迫支出的問題。”
同時，對于目前房地產(chǎn)企業(yè)面臨高負債率的問題時，謝皓宇指出，“今年半年報里有一個特點，我們降杠桿降了快一年，但是經(jīng)營性負債率的水平和資產(chǎn)負債率的水平還在持續(xù)地創(chuàng)新高。所有的地產(chǎn)企業(yè)都在講資金快周轉(zhuǎn)，但是資金周轉(zhuǎn)率的速度都在持續(xù)下降，也就意味著不管是大環(huán)境的不符合，還是自身說法的不符合，同時存在。”
針對這種情況的存在，謝浩宇給出了自己的觀點，“首先，負債率持續(xù)上升，有兩個很重要的原因：第一，被動加。被動加的意思是由于地產(chǎn)企業(yè)的特殊制度，它是預售制，把房子賣了以后會去借開發(fā)貸，會導致在賣掉房子之后，又沒有結算，所以這部分還在賬上趴著。之后去借開發(fā)貸，所以房子賣得越多，不光是我們的預收賬款在增加，開發(fā)貸的那部分也都會增加，經(jīng)營負債率水平反而會被動增加一段時間。第二，部分企業(yè)開始把自己的表外項目開始并表，開始回表。表外的項目，負債率的水平都是非常高的，否則也不會做出表業(yè)務。做了出表業(yè)務之后做回表，其實也會面臨著一個負債率提升的過程。這兩部分都會導致負債率的提升。”
不過，雖然負債率還在提升，但是提升的速度在大幅的放緩，而且負債率擴張的速度也在大幅度放緩。同時，在降杠桿的大環(huán)境下，他認為負債率還是會往下走的，也就意味著短期的負債率上升是被動上升和回表的上升，長期來看負債率還是會下降，進入一個精細化管理的過程。
“中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，更多角色扮演還是偏金融行業(yè)，如果是一個金融行業(yè)的話，其實最核心的還是它有錢。地產(chǎn)行業(yè)到目前為止，即便考慮利息之后，毛利潤率水平基本上也都能達到30%，凈利潤率能達到10%左右，但是我們可以動用額外的負債去提高我們自己的增速，如果我們判斷現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)還處在一個能賺錢的時間段，從負債的角度上來看錢肯定是越多越好。所以，我們有兩個大前提，一是房子能賣掉。二是賣掉還能賺錢。這兩個前提同時存在的時候，我們的凈負債率水平其實是越高越好。”謝皓宇補充道。
“去年房地產(chǎn)企業(yè)的貸款增速在28%—30%，這個區(qū)間既高于房地產(chǎn)的銷售的同比增速，也高于居民貸款的同比增速，還高于經(jīng)濟增長增速，也高于整個人民幣貸款的規(guī)模增速，一方面可以反映出地產(chǎn)企業(yè)對融資的依賴性。另一方面，也體現(xiàn)出銀行對地產(chǎn)的支持性。所以，從整個地產(chǎn)企業(yè)對于高負債來說，其實不用太擔心，只要行業(yè)沒有出現(xiàn)極端情況，我們的負債率反而應該是越高越好。”他總結道。
長租公寓是企業(yè)多元化的好選擇
房地產(chǎn)企業(yè)在業(yè)務多元化方面一直都在不斷進行新的嘗試，但其實通過一些一線的龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的多元化來看，其實并不是很成功。謝皓宇認為，多元化的方向很重要，有一個詞語，叫“服務房價化”，你會發(fā)現(xiàn)可能在物業(yè)更好、小區(qū)環(huán)境更好、建筑質(zhì)量更高的一些小區(qū)，它的定位并不一定比別的周邊的小區(qū)的定位高，但是它的房子就是賣得貴�？赡懿辉谛路糠績r上，在二手房房價上表現(xiàn)得非常明顯。”所以，對于圍繞著住宅開發(fā)相關多元化的這些事情是非常有必要去做的，他認為，這是未來地產(chǎn)行業(yè)在住宅領域的一個發(fā)展方向。
第二個多元化的是長租。長租是和住宅開發(fā)并行的，它和住宅本身的相關性不大，整個商業(yè)模式都不太一樣，利潤體量上也有非常大的區(qū)別。國泰君安研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在的租金收益率并不算非常低，原因在于租金是可變租金，而房價是鎖定房價。如果企業(yè)自建房用于出租，當落成的時候，所有的成本全都鎖定了，但是租金會隨著通貨膨脹的水平逐漸上移。“你會發(fā)現(xiàn)你的租金曲線是一個上移曲線，但是你的成本曲線是一個恒定的曲線，收益率的曲線也是一個上升的曲線，今年可能是1%、1.5%，再過十年，再算一算這個數(shù)達到多少?而算這個數(shù)不應該以當前的房價作為分母，而是應該以當時落成的時候的歷史成本作為分母。那時假設你想賣，賺取這部分差價的收益，其實就是體現(xiàn)在未來潛在拿多少租金回報。所以，我們對長租這個事情的態(tài)度是非常樂觀的。”
關注金融政策是關鍵
今年有部分企業(yè)的財報里披露的銷售額、收入、凈利潤都在提升，但市值反倒縮水，對此，謝皓宇認為，房地產(chǎn)行業(yè)從拿地到蓋房，到銷售，到目前為止依然決定了一個公司90%以上的利潤。“當然可能我們在拿完地后，還要好好做一些精細化設計，否則賣不掉，還要搞一些產(chǎn)品的服務溢價，否則賣不起價，但目前來講還看不到，所以我們分析行業(yè)就夠了。”
他同時指出，房企最核心的還是要關注融資政策。“地產(chǎn)企業(yè)的融資并不是隨便可以用的，要想地產(chǎn)企業(yè)過得舒服，能讓未來的增速變得更快，核心還是在于拿地，還是要獲取項目，逐步地擴大自己的規(guī)模。所以，我們在融資的政策里，還要更多地關注拿地融資政策，如果跟著拿地融資的節(jié)奏去看地產(chǎn)股，基本上80%的時間都能夠做出正確的選擇。”
少拿地，多開盤，多賣房
在被問到在企業(yè)融資渠道不斷收緊的形勢下，把融資視為資金來源的上市房企有什么辦法面臨這種困局的時候，謝晧宇說到，“企業(yè)的融資可以分兩部分來看，第一部分是人民幣房地產(chǎn)貸款余額增速20%，其實非常高。在銀行的表內(nèi)信貸里，41%投向了房地產(chǎn)，也是非常大的一個比重，增速也不低，比房地產(chǎn)的銷售增速快，比銀行總的貸款規(guī)模增速快，比GDP增速快。如果單純地去講我們的融資收緊，在銀行中看不到。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)最近在債券發(fā)行方面確實受到了很大的影響，公司債，海外債等都被比較嚴格地監(jiān)管起來，所以，現(xiàn)在我們來看真正有新增額度，可以發(fā)行的渠道就兩個，一個是銀行表內(nèi)的信貸。第二，短融和中票。最近有非常多的龍頭企業(yè)都在發(fā)短融，說明資金壓力確實非常大。”
他認為，整個地產(chǎn)企業(yè)的融資，可以分成兩類，第一類是拿地端資金，它一直在收緊，另一類是在開發(fā)環(huán)節(jié)的貸款，要溫和的去杠桿，最終是要通過變化為產(chǎn)成品，再通過出售等方式賣掉，才可能去杠桿。”所以，開發(fā)環(huán)節(jié)貸款，我們對未來的預期依然會處在一個高增速的過程中，短融和中票的發(fā)行，也還會持續(xù)保持高增長。”
“對未來的判斷是，沿著溫和去杠桿的路徑，減少拿地端貸款，增加開發(fā)端貸款，增加居民端貸款的路徑繼續(xù)走。企業(yè)該怎么做?很簡單，減少拿地，多開盤，多賣房。”他總結道。
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